概要

(資料圖)

關(guān)于指數(shù)化投資與主動投資的討論，一直是投資者所關(guān)注的話題。近年來，全球指數(shù)化投資在快速發(fā)展，以美國市場為例，根據(jù)ISS Market Intelligence的數(shù)據(jù)[1]，預(yù)計到2027年，美國市場超過一半的長期資產(chǎn)將投資到指數(shù)型基金，主動型基金的市場份額將在五年內(nèi)從2022年的53%下降到44%。指數(shù)化投資的興起主要歸因于幾個因素，包括費率低、透明度高、容量大，以及在主要發(fā)達市場從長期來看主動基金難以跑贏基準。根據(jù)富時羅素的測算，在過去十年中，在對標Russell 1000 Index（羅素1000美股大盤指數(shù)）的美國股票型共同基金中，約90%的基金跑輸基準，超過80%的對標Russell 2000 Index（羅素2000美股小盤指數(shù)）的小盤股票型共同基金未能跑贏基準。

對于中國市場，由于其特殊發(fā)展階段和投資者結(jié)構(gòu)，指數(shù)化投資與主動投資的現(xiàn)狀與發(fā)達市場有所不同。從投資規(guī)模來看，主動投資仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，從長期表現(xiàn)來看，主動投資型基金的平均表現(xiàn)可以跑贏基準。盡管如此，中國市場的指數(shù)化投資也在穩(wěn)步發(fā)展，在這一趨勢的背后有其深層次的原因。本文以公募基金股票投資為主要研究對象，針對中國市場的股票型共同基金和偏股混合型共同基金進行分析[2]，得出了以下幾點結(jié)論：

指數(shù)化投資的投資者中機構(gòu)投資者占比高指數(shù)化投資可以提供更大的容量指數(shù)化投資具有更穩(wěn)定的投資風(fēng)格主動投資型基金的相對表現(xiàn)不穩(wěn)定

中國市場指數(shù)化投資與主動投資的現(xiàn)狀

隨著中國資本市場的蓬勃發(fā)展，股票型共同基金作為重要的投資工具，其規(guī)模也在大幅增長（圖A）。目前，指數(shù)型股票基金的總規(guī)模仍然小于主動股票型基金，但近年來，其規(guī)模也在穩(wěn)步增長，特別是在市場環(huán)境不利的情況下（例如2018年、2022年），主動型基金的總規(guī)模有明顯的縮水趨勢，而指數(shù)型基金的規(guī)模仍然保持增長。

圖A： 主動型股票基金與指數(shù)型股票基金的總規(guī)模 （人民幣，十億）

Source： External Database， FTSE Russell．

從過去長期的表現(xiàn)來看，全市場主動型股票基金的平均表現(xiàn)相對市場寬基指數(shù)可以產(chǎn)生超額，但同時，其波動和最大回撤也大于寬基指數(shù)（圖 B），投資者在獲取超額的同時也需要承擔更大的風(fēng)險。此外，從不同年度的表現(xiàn)來看，主動型基金跑贏基準的能力并不穩(wěn)定，圖 C展示了2015年以來每一年中，以大盤指數(shù)為基準的主動型股票基金跑贏富時中國A股自由流通指數(shù)的比例，總體來看，主動型基金更具進攻性，在牛市中有更大的概率跑贏基準，但在不利的市場環(huán)境中，其防守性較弱，例如在2016、2018、2022等年份，只有少于50%的主動型基金可以跑贏大盤。

圖 B：主動型股票基金的表現(xiàn) vs． 富時中國A股自由流通指數(shù)

Source： External Database， FTSE Russell； 20150101 - 20221231

圖 C： 相對大盤指數(shù)有超額收益的基金個數(shù)占比

Source： External Database， FTSE Russell． The funds included in this analysis are active equity funds benchmarked to large cap indexes．

指數(shù)化投資的投資者中機構(gòu)投資者占比高

從投資者結(jié)構(gòu)看，主動型股票基金的主要投資者是個人投資者（圖 D），機構(gòu)投資者的占比低于20%，而指數(shù)型股票基金的投資者中，超過50%的投資者是機構(gòu)投資者（圖 E）。投資者結(jié)構(gòu)的差異在一定程度上可以解釋在市場下跌時，主動型基金與指數(shù)型基金規(guī)模變化的區(qū)別（圖 A）。機構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資者，其投資行為更理性。即使市場下跌，指數(shù)型基金的規(guī)模仍然穩(wěn)步增長，說明其投資者具有逆勢布局的投資行為。指數(shù)型基金中“聰明錢”的比例高，側(cè)面反映了指數(shù)型投資有其優(yōu)勢，同時主動型投資也面臨著一些挑戰(zhàn)。

圖 D： 主動股票型基金以及偏股混合型基金的投資者結(jié)構(gòu)

Source： External Database， FTSE Russell； 2015 -2022 average

圖 E： 指數(shù)型股票基金的投資者結(jié)構(gòu)

Source： External Database， FTSE Russell； 2015 -2022 average

指數(shù)化投資可以提供更大的容量

具有較好過往表現(xiàn)的基金往往可以獲得投資者的關(guān)注，其規(guī)模也會隨之增長?；鸬囊?guī)模增大，在一定程度上反映了投資者對基金經(jīng)理投資能力的認可。然而，從過往的數(shù)據(jù)來看，當基金規(guī)模增長到一定程度后，其投資表現(xiàn)通常會變?nèi)?。我們將?guī)模大于1億人民幣的主動型股票基金分為兩組，第一組為規(guī)模小于等于100億的基金，第二組為規(guī)模大于100億的基金，我們統(tǒng)計了兩組基金在每一年的平均年度表現(xiàn)（每一年都會根據(jù)規(guī)模重新分組），如圖 F所示，大規(guī)模組基金幾乎在歷史上每一年都跑輸小規(guī)模組基金，即使大規(guī)模組的基金經(jīng)理被認為擁有更強的投資能力。這反映了主動型投資所面臨的容量限制，一方面，隨著基金規(guī)模的增長，基金經(jīng)理的調(diào)倉行為受到限制，特別是對于一些市值較小的股票，可能面對流動性問題，同時，由于單只股票持倉規(guī)模的限制，基金經(jīng)理需要擴大其選股的股票池，這有可能迫使他們?nèi)パ芯恳恍┎皇煜せ虿簧瞄L的公司，超出其能力圈范圍，進而負面影響其投資能力。

圖 F： 規(guī)模在100億人民幣以上的主動型股票基金與規(guī)模在1億與100億人民幣之間的主動型股票基金

的收益比較

Source： External Database， FTSE Russell

相比于主動投資，基于規(guī)則的指數(shù)化投資，所能覆蓋的股票范圍更廣，投資容量上限更大。圖 G展示了截至2022年底，市場上規(guī)模最大的10只股票型或偏股混合型基金，其中6只是指數(shù)型基金，其中規(guī)模最大的華泰柏瑞滬深300ETF的規(guī)模在今年1月份超過了800億人民幣。雖然指數(shù)型基金的數(shù)量和總規(guī)模均小于主動型基金，但其中超大規(guī)模的基金比例高于主動型基金。投資容量是機構(gòu)投資者進行決策時考慮的重要因素之一，這也從一個側(cè)面解釋了上文所提到的，指數(shù)型投資中機構(gòu)投資者占比更高的現(xiàn)象。

圖 G： 中國市場規(guī)模前十大股票型或偏股混合型基金（人民幣，十億）

Source： External Database， FTSE Russell， as of 20221231； including active equity funds， aggressive allocation funds and passive equity funds

指數(shù)化投資具有更穩(wěn)定的投資風(fēng)格

我們對以大盤指數(shù)為基準的主動型股票基金作了回報歸因分析，圖 H顯示這些基金的投資風(fēng)格實際偏向小盤，在2017-2018出現(xiàn)風(fēng)格變化前小盤偏離更為明顯。投資風(fēng)格與基準或投資目標的偏離，投資風(fēng)格隨時間的大幅變化，都會對投資者造成誤導(dǎo)，投資者對于基金的特征及表現(xiàn)難以形成合理的預(yù)期，這對組合管理以及風(fēng)險分散都帶來了很大的挑戰(zhàn)。除了大小盤風(fēng)格，基金經(jīng)理在其他投資風(fēng)格上，例如價值成長，也存在明顯的漂移現(xiàn)象。

圖 H： 以大盤指數(shù)為基準的主動型股票基金的因子暴露

Source： External Database， FTSE Russell． Rolling 2 years．

風(fēng)格漂移的主要原因之一來自基金經(jīng)理的同行壓力，管理明顯不同于市場平均風(fēng)格的基金對于短期收益排名是一種風(fēng)險。圖 I展示了不同類型基金在價值風(fēng)格上的平均暴露值，其中主動型價值基金相對主動型大盤基金，的確具有相對穩(wěn)定的正向價值偏離，但其價值暴露的絕對值仍然為負。當市場普遍偏向成長風(fēng)格時，過于鮮明的價值風(fēng)格可能導(dǎo)致極端的排名表現(xiàn)。近年來，隨著價值風(fēng)格的表現(xiàn)變好，市場整體的投資風(fēng)格又同步向價值轉(zhuǎn)移。由此也容易衍生出基金持倉集中或抱團的現(xiàn)象，從而加劇某支股票或者某個賽道的擁擠度而增加市場風(fēng)險。

對應(yīng)地，指數(shù)化投資通常會嚴格追蹤調(diào)倉方法公開化的指數(shù)，因而具有持倉透明，風(fēng)格穩(wěn)定的特點。 在圖 I中，價值股票ETFs平均來說相對基準具有穩(wěn)定的正向價值因子暴露，這一特性也使得指數(shù)化投資成為組合管理、風(fēng)險分散的有效工具，是對主動投資的很好補充。

圖 I： 價值因子在不同時期的暴露

Source： External Database， FTSE

主動投資型基金的相對表現(xiàn)不穩(wěn)定

市場上目前有幾千支主動型股票基金，同類主題風(fēng)格或者擁有相似基準的基金就可能達到上百支，如何挑選基金成為投資者的關(guān)注點之一。通常來說，基金的過往表現(xiàn)會是基金篩選中的一個重要參考。然而對于主動型股票基金來說，過去優(yōu)秀的表現(xiàn)是否得以在未來持續(xù)？圖 L 顯示了自2017 年以來，每年只有20%不到的主動型股票基金在過去三年里連續(xù)保持前50%的排名?？梢娭鲃有凸善被鸬谋憩F(xiàn)穩(wěn)定性較弱。

圖 L： 主動型股票基金過去三年連續(xù)保持前50%表現(xiàn)排名的占比

Source： External Database， FTSE

基金排名的轉(zhuǎn)換矩陣同樣體現(xiàn)了該問題（圖 M）。轉(zhuǎn)換矩陣顯示了以大盤指數(shù)為基準的主動型股票基金在計算期中從T 年到T+1年排名分位數(shù)變化的歷史平均概率。對角線上的數(shù)值代表了基金排名分位在次年保持穩(wěn)定的概率，然而該矩陣在對角線上的概率數(shù)值與非對角線上的各數(shù)值（排名分位在次年改變）較為接近，說明平均意義上基金在下一年的排名分位與上一年的排名不具有強相關(guān)性。在市場環(huán)境變化時（如2018-2019，圖 N），對角線的概率值甚至更小，上一年度排名前四分之的基金在下一年度的排名較大概率會落入后四分之一，這對投資者選擇基金造成了很大的挑戰(zhàn)。

圖 M： 基金表現(xiàn)排名的轉(zhuǎn)換矩陣 （計算期平均值， T：2015 – 2021）

Source： External Database， FTSE Russell

圖 N： 基金表現(xiàn)排名的轉(zhuǎn)換矩陣 （2018 - 2019）

Source： External Database， FTSE Russell

總結(jié)

本文以股票投資為代表梳理了主動投資與指數(shù)化投資在中國市場發(fā)展的現(xiàn)狀。從規(guī)模來看，主動投資在當前仍占主導(dǎo)。然而，指數(shù)化投資在投資者結(jié)構(gòu)和投資容量方面的相對優(yōu)勢在近年來有所顯現(xiàn)。此外，主動投資存在風(fēng)格漂移和表現(xiàn)穩(wěn)定性弱的問題，為投資管理帶來一定挑戰(zhàn)，指數(shù)化投資在這些方面存在優(yōu)勢，是對主動投資的很好補充。由此，我們相信指數(shù)化投資在中國市場將有很大的成長潛力。

[1] Passive US funds poised to overtake active， ISS says | Financial Times （ft.com）

[2] 本文分析中，主動型股票基金包括：主動股票型基金及偏股混合型基金；指數(shù)型股票基金包括：股票指數(shù)基金、股票ETF、股票ETF聯(lián)接基金等。所有的基金表現(xiàn)均為扣除管理費后的表現(xiàn)。